Markaðurinn krefst fleiri fjárfesta

„Velta sem hlutfall af markaðsvirði hefur, það sem af er ári, verið sambærileg við undanfarin ár. Munurinn er hins vegar sá að Marel og Arion banki hafa verið fyrirferðarmeiri og tekið til sín stærri hluta af veltunni en áður. Veltan er að því leyti einsleitari sem er áhyggjuefni hvað varðar verðmyndun á markaðinum,“ segir Jóhann Möller, forstöðumaður hlutabréfa hjá Stefni, í samtali við Markaðinn.

„Heilt yfir hefur veltan verið ágæt á innlenda markaðinum og seljanleiki á bréfum flestra skráðu félaganna verið vel ásættanlegur. Það er auðvitað mikilvægt að hafa góðan seljanleika og skilvirka verðmyndun en ég held að við stöndum ágætlega að vígi varðandi hvort tveggja,“ segir Davíð Rúdólfsson, forstöðumaður eignastýringar hjá Gildi lífeyrissjóði.

Jóhann segir að mikilvæg forsenda fyrir skilvirkni hlutabréfamarkaðar séu virk skoðanaskipti í þeim skilningi að virk viðskipti eigi sér stað milli markaðsaðila sem hafa ólíkar væntingar og skoðanir á hlutabréfum.

„Þeim sem hafa það að atvinnu að koma að þessum skoðanaskiptum á markaði hefur fækkað nokkuð undanfarin ár. Það eru færri sjóðstjórar, færri rekstrarfélög og færri einstaklingar að fjárfesta á markaðinum. Ofan á það hafa lífeyrissjóðirnir aukið áherslu á erlendar fjárfestingar á síðustu árum,“ segir Jóhann.

Lífeyrissjóðir hafa verið að taka fjármuni úr virkri stýringu hjá verðbréfasjóðum, auk þess sem sjóðunum hefur fækkað með sameiningum fjármálafyrirtækja, og hafa því eignir í stýringu þeirra sem hlutfall af markaðsvirði skráðra félaga dregist mikið saman á síðustu árum. Eign hlutabréfasjóða sem hlutfall af heildarmarkaðsvirði skráðra félaga í Kauphöllinni var um 18 prósent vorið 2015 en hefur lækkað niður í 6 prósent fjórum árum síðar.

Þá hafa erlendu fjárfestingarsjóðirnir, sem hófu fyrst að kaupa í íslenskum hlutabréfum á árinu 2015, minnkað stöður sínar í flestum íslenskum fyrirtækjum að Arion banka og Marel undanskildum þar sem þeir hafa aukið við hlut sinn. Þessir sjóðir hafa verið nokkuð fyrirferðarmiklir og miklar breytingar á eignarhaldi þeirra vegna kaupa og sölu á félögum hafa haft talsverð áhrif á verðmyndun á markaðinum.

Allt frá því seint á árinu 2015 hafa lífeyrissjóðirnir beint flæði í sjóðsfélagalán og erlendar fjárfestingar. Heildarfjárfesting Íslendinga í erlendum verðbréfum hefur numið 130 milljörðum það sem af er ári en á sama tímabili hafa útlendingar aðeins fjárfest fyrir þrjá milljarða króna í íslenskum verðbréfum.

Jákvæð teikn

Jóhann segist þó gera sér væntingar um meiri virkni á næsta ári. Hann nefnir að íslenski hlutabréfamarkaðurinn sé kominn á athugunarlista MSCI, sem er eitt stærsta vísitölufyrirtæki heims. Niðurstöðu er að vænta í þessum mánuði og ef hún verður jákvæð verða skráð íslensk félög gjaldgeng í vísitölur MSCI í maí 2020. Ísland verður fyrst um sinn í flokki vaxtarmarkaða (e. frontier markets).

„Það eru allar líkur á því að markaðurinn muni fá aukna athygli frá erlendum fjárfestum þegar og ef markaðurinn verður gjaldgengur í vísitöluna í vor. Það er nokkur fjöldi af sjóðum úti í heimi sem fjárfesta í samræmi við vísitöluna eða hafa hana sem viðmið,“ segir Jóhann og tekur dæmi um vísitölusjóð í stýringu sjóðstýringarrisans Blackrock. Fjárfestingar sjóðsins fylgja Frontier-vísitölu MSCI og ef hann ákveður að fjárfesta á íslenska markaðinum í samræmi við stærð markaðarins í vísitölunni muni hann þurfa að kaupa íslensk hlutabréf fyrir 5,6 milljarða króna.

Þegar greint var frá því að Ísland væri komið á athugunarlistann ræddi Financial Post við nokkra erlenda sjóðstjóra um málið. Þeir höfðu á orði að líklega væri seljanleiki flestra skráðra íslenskra félaga ekki nægilegur að Marel og Arion banka undanskildum.

Þá leiðir Jóhann líkur að því að innkoma stærri einkafjárfesta á markaðinn á síðustu misserum hafi aukið aðhald sem geti aukið áhuga almennra fjárfesta á markaðinum. Hann bendir jafnframt á að arðgreiðslur og endurkaup fyrirtækja hafi skilað rúmlega 4 prósenta ávöxtun sem er meira en það sem hefðbundnir lausafjársjóðir, innlánsreikningar og ríkisskuldabréf eru að gefa um þessar mundir.

Hvernig er hægt að auka virkni og skoðanaskipti á hlutabréfamarkaðinum?

„Ég er á þeirri skoðun að aukið frelsi í ráðstöfun séreignarsparnaðar með því að fólki gefist kostur á að fela verðbréfasjóðum að ávaxta sparnaðinn muni auka veltu og skoðanaskipti á markaði. Þá gætum við séð rekstrarfélögum fjölga og fleiri væru að sinna markaðinum í fullu starfi,“ segir Jóhann en í Hvítbók um framtíðarsýn fyrir fjármálakerfið var einmitt lagt til að viðurkenndum fjárfestingarsjóðum yrði gert heimilt að taka að sér ávöxtun séreignarsparnaðar.

Viðmælendur Markaðarins á fjármálamarkaði telja meiri líkur á afskráningum félaga en nýskráningum á næsta ári. Félögin sem nefnd hafa verið í því samhengi eru Sýn, Skeljungur, Origo og Heimavellir. Aðspurður segist Jóhann ekki sjá fram á nýskráningu félags á markað á næsta ári, þó hann vonist sannarlega til þess

En eru líkur á því að við sjáum afskráningar félaga?

„Já og nei. Félög geta verið á hlutabréfamarkaði þó að veltan sé lítil. Við sjáum til dæmis mörg þannig félög á sænska hlutabréfamarkaðinum. Auk þess er alltaf gæðastimpill að vera skráð félag. En það kostar töluvert að vera á markaði og ef það eru fáir hluthafar á bak við félag og veltan lítil þá gæti þetta verið kostnaður sem hluthafar vilja losna við. Þá vaknar hins vegar sú spurning hvort hluthafar hafi fjárhagslegt bolmagn til að taka félagið af markaði,“ segir Jóhann.

Markaðurinn glæðist á ný

Svanhildur Nanna Vigfúsdóttir er stjórnarmaður í tryggingafélaginu VÍS og í gegnum eignarhaldsfélag hennar og Guðmundar Þórðarsonar, K2B fjárfestingar ehf., eru þau stærsti einkafjárfestirinn í tryggingafélaginu. Hún segir að minni velta sé vissulega áhyggjuefni og ástæðurnar séu nokkrar. Þær snúi samt flestar að því að virkum þátttakendum á markaði hafi fækkað.

„Stærstu fjárfestarnir á markaðnum, lífeyrissjóðirnir, hafa frá síðari hluta ársins 2015 beint fjármagni í aðra eignaflokka, þá helst sjóðsfélagalán og erlendar fjárfestingar. Hefur þetta haft talsverð áhrif á innlendan markað sem sést vel ef skoðuð eru hlutföll innlendra hlutabréfa í eignasöfnum lífeyrissjóða”

„Einnig hafa lífeyrissjóðirnir dregið úr eign sinni í innlendum hlutabréfasjóðum. Þetta hefur gert það að verkum að virkustu aðilarnir á markaðnum, hlutabréfasjóðir, hafa minnkað verulega veltu sína á markaði,“ segir Svanhildur.

Fjársterkir einstaklingar hafi auk þess haldið sig frá hlutabréfum og einblínt á aðrar eignir. Svanhildur segir að það megi að hluta til skrifa á fjármálahrunið og afleiðingar þess en einnig hafi fasteignamarkaðurinn dregið til sín fjármagn.

„Hlutabréfamarkaðurinn er búinn að vera í lægð í allt að fjögur ár og það dregur einnig úr vilja einstaklinga, þá sér í lagi þeirra sem kannski gætu flokkast sem spákaupmenn til að vera þátttakendur á markaðinum. Margir þeirra hafa einnig brennt sig illa og hafa því kosið að halda sig frá honum undanfarið. Mér finnst ekkert ólíklegt að þegar markaðurinn fer að glæðast á ný þá mæti þessi hópur fjárfesta í auknum mæli á nýjan leik á markaðinn,“ segir Svanhildur. Þá segir hún að íslenska lífeyriskerfið sé með þeim öflugustu á heimsvísu hvað sjóðsöfnun varðar sem geri það þó að verkum að gríðar­legir fjármunir safnist á hendur örfárra sjóða. Í ofanálag hafi lífeyrissjóðum fækkað.

„Fáir aðilar og gríðarstór og dreifð eignasöfn gera það að verkum að lífeyrissjóðirnir eru ekki sérstaklega virkir þátttakendur á íslenskum hlutabréfamarkaði. Vissulega eiga þeir af og til stór viðskipti en eru aftur á móti ekki að eiga reglulega viðskipti á markaði, hvað þá daglega,“ segir Svanhildur. Hún tekur þó fram að velta á markaði sé eitt og seljanleiki annað. „Það hefur margoft sýnt sig að íslensk hlutabréf eru nokkuð seljanleg og oft eiga sér stað viðskipti upp á nokkra milljarða. Þau viðskipti eiga sér yfirleitt stað utanþings,“ segir Svanhildur.

Telurðu að óbreytt ástand auki líkurnar á afskráningu félaga?

„Það gæti vissulega haft áhrif. Bæði veltan og einnig fjöldi hluthafa sem fer fækkandi í nánast öllum félögum og er hann í einhverjum tilvikum kominn langt undir mörk fyrir skráningu á aðalmarkað Kauphallar. Það væri áhugavert að sjá almenning verða aftur þátttakendur á innlendum hlutabréfamarkaði eins og tíðkaðist hér áður fyrr þegar því fylgdi skattaívilnun,“ segir Svanhildur

En hefur lítil velta áhrif á áhuga erlendra fjárfesta á hlutabréfamarkaðinum?

„Lítil velta getur fælt erlenda fjárfesta frá en það er bara eitt af því sem hefur áhrif á hvort erlendir fjárfestar komi inn á markaðinn. Annað er sýnileiki, og þess vegna er mikilvægt að íslensk félög komist inn í alþjóðlegar hlutabréfavísitölur, og síðan skiptir einfaldleiki máli. Erlendir aðilar sem ætla að eiga viðskipti á innlendum markaði þurfa að setja sig upp hjá innlendum fyrirtækjum eins og staðan er í dag. Samkvæmt Kauphöll Íslands hefur staðið til nokkuð lengi að breyta þessu og að Ísland verði aðili að alþjóðlegu uppgjörskerfi. Mér skilst að það eigi að klárast fyrir vorið 2020. Ef þetta tvennt er í lagi myndi ég segja að verðlagning félaga verði helsta forsendan fyrir því hvort erlendir aðilar sýna sig hér eða ekki,“ segir Svanhildur.

Mun enda í kapítalísku kerfi án kapítalistanna

„Vandinn er að það verður til svo takmarkaður einkasparnaður í hagkerfinu vegna þess að 20 prósent af launum fólks renna til lífeyrissjóðanna. Þegar svo er verða lífeyrissjóðirnir eini vörsluaðili nýs sparnaðar á landinu,“ segir Heiðar Guðjónsson, forstjóri og stærsti hluthafi Sýnar, og nefnir að þjóðin sé ung og því sé eignatími lífeyrissjóða mældur í áratugum.

„Það veldur því að þeir kaupa eignir og setja í skúffu. Það eru mjög fáir virkir fjárfestar að færa sig á milli félaga eftir því sem möguleikar eða forsendur breytast. Ef við hugsum dæmið til enda þá verðum við með kapítalískt kerfi án kapítalista þar sem embættismenn stýra fyrirtækjunum. Við þurfum fleiri hluthafa sem hætta sínu sjálfsaflafé en kerfið í dag er þvert á móti að stækka lífeyrissjóðina enn frekar,“ segir Heiðar. Hann segir að tvö skilyrði fyrir aðhaldi í rekstri skráðra félaga sé annars vegar það að í stjórn veljist fólk sem eigi eitthvað undir gengi félagsins og hins vegar það að hluthafar geti kosið með fótunum, þ.e.a.s. selt sinn hlut auðveldlega.

Er lítil virkni á markaðinum að raska verðmyndun hjá fyrirtækjum á borð við Sýn að þínu mati?

„Já, ég tel svo vera og það skapar ákveðna sjálfheldu. Hver hættir sér inn ef hann kemst ekki auðveldlega út? Þess vegna eru fyrirtækin með viðskiptavaktir sem bankarnir sjá um en umfang þeirra nemur aðeins nokkrum tugum milljóna króna. Það þýðir að ef einhver ætlar að láta virkilega til sína taka þarf hann að sæta færis. Þetta skapar dálítið spastískt viðskiptaumhverfi,“ segir Heiðar og nefnir í því samhengi að nýlega hafi stór enskur sjóður selt sig niður í Sýn og innlendur einkafjárfestir bætt við sinn hlut á móti.

„Í stað þess að það séu jöfn og þétt viðskipti með bréf, eiga sér stað stór og óregluleg viðskipti þegar það eru gríðarlega ólíkar skoðanir á markaðinum,“ segir Heiðar.

Spurður hvort afskráning fyrirtækja verði fýsilegri kostur í þess konar umhverfi segist Heiðar telja það líklegt. Hlutabréfamarkaðinum hafi verið komið á fót til þess að almenningur eigi auðveldara með að fjárfesta í atvinnulífinu en ekki síður til þess að fyrirtæki eigi greiðari aðgang að fjármagni.

„Það hlýtur að vera að fjárfestar, sem fá ekki þann aðgang að fjármagni sem hlutabréfamarkaður á að veita þeim en eru hins vegar með alla upplýsingaskylduna, velti fyrir sér hvort að það sé þess virði að hafa fyrirtækin áfram skráð,“ segir Heiðar. Þá segir hann að lítil virkni sé stór fyrirstaða í vegi erlendrar fjárfestingar í íslenskum verðbréfum. Erlendir fjárfestar horfi til þess að geta auðveldlega farið inn á markaðinn og út af honum.

Sogast inn í kerfið

Guðmundur Kristjánsson, forstjóri Brims og langstærsti hluthafinn, segir að töluverð velta hafi verið með bréf félagsins og hann sé ánægður með veru þess á markaði. Hins vegar séu umsvif lífeyrissjóðanna áhyggjuefni.

„Allt sparifé landsmanna sogast inn í lífeyrissjóðakerfið. Þar er allur sparnaðurinn í dag og það er áhyggjuefni ef sjóðirnir verða afl í samfélaginu sem þolir enga skoðun,“ segir Guðmundur og nefnir í framhaldinu sölu Gildis lífeyrissjóðs á nær öllum hlut sínum í Brimi í lok sumars.

„Í tilfelli Brims þá selur Gildi lífeyrissjóður hlutabréf í Brimi fyrir 4.990 miljónir króna án þess að nokkur fái að vita af því. Þetta gerði hann til þess að komast fram hjá eigin reglum vegna þess að ef selt er fyrir 5.000 milljónir eða hærri upphæð þarf samþykki stjórnar Gildis en síðan koma þeir fram og segjast vera með betra siðferði en allir aðrir á markaðinum,“ segir Guðmundur.

Merki um lausafjárskort

Fjárfestingafélagið Brimgarðar er á meðal stærstu einkafjárfestanna í fasteignafélögunum Eik, Regin, Reitum og Heimavöllum. Gunnar Þór Gíslason, einn eigenda Brimgarða, segir að innlendir fjárfestar hafi yfirleitt mátt vera nokkuð sáttir með veltu hlutabréfa í Kauphöllinni og bendir á að velta með bréf Arion banka í sænsku kauphöllinni sé oft á tíðum ekki mjög merkileg. Lítil velta sé hins vegar enn eitt merkið um lausafjárskort í hagkerfinu og dragi úr réttri verðmyndun á markaði.

„Það er búið að skrúfa fyrir peningaflæðið. Við sjáum þess merki víða og það er spurning hvort það dugi að henda Íbúðalánasjóði út úr innlánsviðskiptum hjá Seðlabankanum eða hvort meira þurfi til eins og til dæmis að gera skuldabréf fasteignafélaganna veðhæf í viðskiptum við Seðlabankann,“ segir Gunnar og vísar þar til þess að Íbúða­lánasjóði verði frá og með 1. apríl næstkomandi óheimilt að ráðstafa lausu fé sjóðsins til fjárfestinga í bundnum innlánum í Seðlabankanum. Þess í stað þarf Íbúðalánasjóður að leita annarra fjárfestingarkosta, meðal annars í innlánsreikningum í viðskiptabönkunum, sértryggðum skuldabréfum bankanna og ríkisskuldabréfum. Innlán sjóðsins í Seðlabankanum hlaupa á tugum milljarða króna.

„Þessi lausafjárskortur er ekki bara slæmur fyrir verðbréfamarkaðinn heldur einnig fyrir fjárfestingar utan verðbréfamarkaðsins,“ segir Gunnar. Þá sé umhugsunarvert hversu miklir fjármunir renna til lífeyrissjóðanna.

„Það fer nánast allur sparnaður launþega til lífeyrissjóðanna sem er ekki endilega gott fyrir verðmyndun á markaði vegna þess að þeir eru með sambærileg viðhorf til fjárfestinga. Þetta er einsleitur fjárfestahópur. Ég tel að það væri til bóta að skoða losun séreignarsparnaðar þannig að fólk geti falið verðbréfafyrirtækjum að ávaxta séreignarsparnaðinn sinn, eða þannig að hægt verði að vera með sérstaka bundna verðbréfareikninga sem fólk stýrir sjálft.“

Er lítil virkni á markaðinum hindrun þegar kemur að því að laða erlenda fjárfesta að íslenska hlutabréfamarkaðinum?

„Ég er ekki viss um það og ég held að þeir erlendu sjóðir sem hafa verið á markaðinum geti verið sáttir við hvernig þeim gekk að komast inn og út. Undirverðlagður markaður skapar líka ákveðin kauptækifæri sem vekja áhuga erlendra aðila.“

Verður afskráning félaga fýsilegri kostur þegar virkni á markaði er með þeim hætti sem hún er í dag?

„Nei, ég get ekki alveg tekið undir þau sjónarmið. Ég sé ekki hvernig verðmyndun verður betri við að taka félög af markaði. Ef fjárfestar telja að verðið sé of lágt þá verða þeir einfaldlega að halda í bréfin eða kaupa, eða fá félögin til að kynna starfsemi sína með öflugri hætti fyrir fjárfestum. Ég sé það ekki sem merki um það að menn þurfi að taka félög af markaði.“

Yfirsýnin mikilvæg

Ólafur Sigurðsson, framkvæmdastjóri Birtu lífeyrissjóðs, segist taka undir mikilvægi þess að hlutabréfamarkaðurinn sé virkur hvað varðar seljanleika og viðbrögð við nýjum upplýsingum. Í því sambandi verði að hafa í huga að margir sjóðir horfa til langs tíma í fjárfestingum og að meta þurfi ávinning á skammtíma viðbragði og langtíma horfum.

„Það eru gerðar ríkari kröfur til lífeyrissjóða en einkafjárfesta um að þeir dreifi eignum sbr. að hámarks eignarhlutur sé 20% og þeir beri niður þar sem verðmætasköpun er stöðug yfir langan tíma. Þegar illa gengur hjá félagi er stundum kallað eftir því að lífeyrissjóðirnir selji ekki vegna þess að það hafi neikvæð áhrif. Síðan þegar vel gengur kalla sumir eftir því að lífeyrissjóðirnir selji til að mynda framboð. Lífeyrissjóðirnir eru langtímafjárfestar og því ekki óeðlilegt að þeir séu ekki mjög virkir með hluti sem þeir skilgreina sem langtímafjárfestingu.“

Davíð Rúdólfsson hjá Gildi segist ekki hafa miklar áhyggjur af veltunni á hlutabréfamarkaðinum.

„Takmörkuð velta á hlutabréfamarkaði er ein og sér ekki endilega líkleg til að hafa mikil áhrif á mögulegar afskráningar félaga, ég held að það séu aðrir þættir sem hafa mun meira að segja hvað það varðar,“ segir Davíð.

Takið þið undir það sjónarmið að æskilegt sé að færa meira fjármagn í virka stýringu?

„Ég held að samdráttur hjá þessum hlutabréfasjóðum stafi af tvennu. Annars vegar hafa einkafjárfestar minnkað við sig og það er eitthvað sem tekur breytingum eftir áhuga þeirra hverju sinni. Hins vegar hafa einverjir lífeyrissjóðir minnkað við sig í þessum hlutabréfasjóðum og fært stýringuna innanhúss sem er það fyrirkomuleg sem við höfum haft hjá Gildi.

Eignir Gildis í innlendum skráðum hlutabréfum eru í virkri stýringu hjá eignastýringu sjóðsins og við erum almennt nokkuð virkur þátttakandi á þeim markaði. Við höfum ekki haft þá stefnu að nota ytri stýringaraðila fyrir slíkar fjárfestingar enda myndi það kosta sjóðinn talsverða fjármuni. Fyrir okkur sem langtímafjárfesti er mjög takmarkaður ávinningur af mikilli veltu hlutabréfasafnsins, þ.e. tíðum viðskiptum til skamms tíma.“

Tillögur í Hvítbókinni til að efla skilvirkni verðbréfamarkaða

1. Auka frelsi einstaklinga við ávöxtun viðbótarlífeyrissparnaðar.

2. Fjárfestingum lífeyrissjóðanna komið í faðmslengdarfjarlægð inn í fjárfestingarsjóði.

3. Skýr aðskilnaður á milli eignastýringar og reksturs bankastofnana.

4. Leyfa frjálsa för erlendra langtímafjárfesta inn á íslenska fjármálamarkaðinn, án bindiskyldu.

5. Efla viðskiptavakt bankanna þriggja með auknum heimildum fyrir stöðutökur.

6. Gefa fjárfestingarsjóðum almennt aukið frelsi til stöðutöku, s.s. með því að taka skortstöður.

7. Gefa almenningi skattalega hvata til þess að kaupa hlutabréf.